瑞尔集团为何是口腔赛道最有潜力选手？

作者:蓝色多瑙河，编辑:肖世美

近日，明星基金经理的中报陆续出炉，其中格伦连续三个季度加仓通策医疗的举动引人关注。

在中期报告中，格伦提到:随着中国居民人均收入和认知水平的快速提高，医疗服务和消费医疗的需求仍在快速增长且未完全满足，未来空间依然巨大。

这种描述不禁对应了我国口腔医学的发展现状。目前，无论是从人均牙医数量还是龋齿治愈率来看，我国的口腔健康都处于初级阶段。随着人均可支配收入的稳步增长和口腔健康意识的增强，口腔医疗服务将大有可为。

彼得说在一条好的赛道上有不止一个赢家。既然头部玩家受到市场追捧，那么估值更便宜的二、三、四号玩家也是很好的观察对象。

这就是瑞尔集团的存在，虽然营收规模位列行业前三，但整体估值比通策医疗便宜很多。从市净率来看，目前通策医疗的市净率接近18倍，过去5年的平均市净率也是21倍。相比之下，瑞尔集团目前的市净率不到3倍。

为什么瑞尔集团的估值远低于通策医疗？公司有哪些“翻身”的机会？

俗话说“金眼银牙”，眼睛和牙齿作为面部的两个重要器官，患者通常治疗费用昂贵，且有利可图。

尤其是随着国家对民营医院发展的政策支持，过去这两个领域诞生了市值较大的上市公司。比如眼科的爱尔眼科市值已经超过3900亿元，牙科的通策医疗市值已经达到1350亿元。

其实这两家公司的盈利规模都不大。爱尔眼科最高年度净利润不足25亿元，通策医疗不足8亿元。支撑双方巨大市值的基石是资本的高预期。这主要是对赛道的乐观看法，格伦的看法是典型代表。

虽然两者都是资本眼中的烫手山芋，但牙轨和眼轨有着显著的区别，主要体现在双方扩张速度不同。

以爱尔眼科和通策医疗为例。截至2021年底，爱尔眼科已在全球开设了723家眼科医院，其中mainland China有610家，比爱尔早8年开业的通策医疗不到30家。

为什么差别这么大？

原因是牙科治疗过程复杂，高度依赖医生的人工操作，而眼科治疗主要依赖药物和设备，医生只起到诊断和辅助的作用。

这种差异不仅决定了牙科医生在牙科链中的高地位，也决定了牙科链中固定成本的高比例。

以年初在港股上市的瑞尔集团为例。公司2022年业绩报告披露，“职工福利费和折旧摊销”两项固定成本占公司总销售成本的近70%，其中“职工福利费”占比超过50%。

如此高的固定成本意味着新诊所的盈利能力远不及成熟诊所，而新诊所一旦扩张过快，就容易导致整个集团的亏损。

这是瑞尔集团目前所处的阶段，也是其估值落后于通策医疗的主要原因。

与通策医疗绝大多数的口腔医院相比，瑞尔集团仅有一半以上的诊所处于成熟期，每年有近30%的诊所处于快速扩张期。然后规模效益的差异叠加，双方的毛利率和净利润率相差较大。

幸运的是，瑞尔集团进入稳定增长期的诊所比例持续增加，2021年刚刚超过一半，2022年达到56%，收入达到74%。

预计，如果在稳定增长期内，集团的诊所数量保持在50%以上，牙椅增长率保持在15%左右，正常情况下，公司将能够实现收入和净利润健康双增长的目标。

言下之意，随着新诊所批量转为成熟诊所，进入精耕细作阶段，瑞尔集团的增长和利润将达到平衡。

虽然瑞尔集团目前处于亏损阶段，通策医疗也受到疫情影响，营收增速连续两个季度跌入个位数，但这不会改变资本对金牙电路的看法。

股神巴菲特曾说过，“人生如滚雪球，重要的是找到湿雪和长雪坡”，对应投资，就是找到天花板高、利润丰厚的行业。

很明显，口腔医疗服务行业就是这样存在的。

根据Jost Sullivan的统计，从2015年到2020年，中国口腔医疗服务规模从757亿元增长到1199亿元，CAGR达到9.6%。预计到2025年，市场规模有望增长至2998亿元。

民营口腔医院占比超过70%，预计2025年份额将上升至近80%。以2020年通策医疗和瑞尔集团的收入计算，双方在民营口腔服务市场的占比分别为2.5%和1.8%，未来的雪坡还相当长。

“湿雪”方面，占口腔医疗服务总收入半壁江山的正畸和种植两大业务毛利率均在50%以上。

如果算上成熟诊所占比提升带来的规模效应，通策医疗等头部口腔公司整体毛利率在45%左右，净利润率接近恐怖的30%。

近两年受疫情影响，口腔门诊就诊人数出现波动，部分企业收入增速降至个位数，给企业的增长预期蒙上阴影。

但是，放眼未来，牙轨的成长属性不会改变。

只要市场相信:中国人均可支配收入仍将以每年5%以上的速度增长；老年人群的扩大，主要是口腔疾病患者；以及居民口腔护理意识不断提高的三大背景。

也就是说，只要消费升级的基础在，几乎刚需的口腔医疗服务支出就不会停滞。

从市值观察的角度来看，摆在牙轨上的一个“现实障碍”是相关企业如何实现有效扩张。

事实上，正是由于牙科服务对牙科手工作业的高度依赖和相关医疗设备的低投入，使得整个赛道的集中度相当低，行业第一的通策医疗市场份额不足2%。

此外，通策医疗在口腔医疗服务行业耕耘了27年，但目前公司90%以上的收入仍来自浙江大本营，这也变相说明了牙科连锁全国扩张的难度。

对于一家上市公司来说，资本显然更愿意看到一家具有全国扩张潜力的牙科公司。

从全国扩张的难度来看，瑞尔集团可能是最有潜力的玩家。

我们只需要看瑞尔集团的业务布局区域。截至2022年3月31日，公司在中国四大区域——华北、华东、华南、华西设立了112家诊所，覆盖中国主要核心经济区域。

从收入结构来看，除华南外，公司在华北、华东、华西的收入占比均在20%以上，明显比90%以上收入来自浙江大本营的通策医疗更加均衡。

另外，根据我们的观察，由于患者在选择口腔服务时非常看重在口腔诊所的服务年限所带来的口碑质量，所以理论上，在某个区域优先布局的口腔连锁品牌更容易得到当地人的认可。从这个角度看，瑞尔集团也更容易实现全国扩张。

事实上，瑞尔集团“瑞尔齿科+瑞泰齿科”的高端品牌组合是为了更好地覆盖不同地区而设立的。

财报显示，截至2022年3月31日，瑞尔齿科已在中国北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、厦门七个城市运营51家瑞尔诊所，主要服务高净值人群；而瑞泰诊所分布在国内10个一线城市和核心二线城市，运营7家医院和54家瑞泰诊所，主要服务于中产阶级人群。

“高、中错位”的品牌布局也是公司未来的主要扩张策略之一。

此外，该公司还通过收购或签署独家咨询或服务的方式变相扩张。如公司此前与长沙四家口腔诊所签订独家咨询及服务协议，今年4月以现金对价2500万元收购深圳宝成口腔医院14.1%股权。

通过牙医留存率和患者复购率可以看出，瑞尔集团并没有因为双品牌的扩张而牺牲业务稳定性和服务口碑。

在牙医留存率方面，2019-2021年，瑞尔集团三年内牙医留存率超过70%，三年及以上牙医留存率达到90%左右。

在客户忠诚度方面，2019年至2021年，首次就诊半年后再次就诊于公司医院的患者比例分别为42.1%、41.4%和45.8%。

我们判断:未来由于口腔医疗连锁对优质医生的吸引，以及对患者综合疾病的解决能力，将逐步挤压个体口腔诊所的市场份额，获得更大的市场规模。届时，瑞尔集团将受益于成熟门店比例的扩大和规模效应提高盈利能力。

目前，在疫情已明显缓解的下半年，公司口腔门诊就诊人数有望恢复，带动收入同比增长，叠加公司上市一次性费用的消失和后续优先股、债券转股的推动，公司有望扭转亏损局面。

根据戴维斯双击效应，利润的提升通常会带来估值的提升，未来瑞尔集团的市场表现可期。

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